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们先来剖析一下在不确定性世界中的期货合约定价。
从定价的初衷讲，期货价格确实反映了在不确定性世界中对未来现货价格的预期，这个价格
不偏不倚地预见了未来的即期价格。但是人们对价格的预期会不时改变的，因而期货价格的
变化也是如此。随后，凯恩斯在1930年开创了全新的、领先的方法，他认为期货价格所预测
的未来现货价格是存在偏离的。期货价格除了反映预期的未来现货价格之外，实际上还包含
了风险溢价的因素。凯恩斯认为，期货市场是由厌恶风险的保值者和偏好风险的投机者构成
的。保值者把风险转让给投机者，投机者则为承担风险而索要风险溢价。凯恩斯并不认同存
在套利者，他提出了以下关于期货价格与目前的现货价格间关系的论述。
期货市场上，如果保值方卖出期货，那么投机者就是买入。因为存在风险，所以投机者只愿
意在低于目前的现货价格上买入，这之间的差价就是风险溢价。风险溢价使期货价格低于目
前的现货价格，这在期货里叫期货贴水。反过来也一样，保值者买入，投机者卖出，那么他
们的卖出价会高过即期价格，造成期货升水。
但实证研究表明，期货价格并不包含任何重大的风险溢价，而且正常情况下，期货价格溢价
（期货价格高过现货价格）也并不一定总是出现。我们要注意到，凯恩斯对农产品期货市场
的主张，是基于生产者都是保值交易客户的假设。但在今天的市场上，无论是生产者还是消
费者都会通过期货市场避险保值。更重要的是，期货市场中的金融品种远远大于商品期货的
份额，套利者和生产者、消费者和投机者同样都是重要的市场力量。这就产生了所谓的持有
成本定价模式，也是目前的期货定价模式中最被广泛接受的模式。
持有成本模型是一个无套利的定价模型，其中心主题就是通过定价排除期货合约交易中出现
明显的套利机会和利润。或者换句话说，投资者无论在现货还是期货市场中买卖标的资产，
得到的价格实际上是相同的，不用过多考虑其偏差。预期确实影响价格，但它们影响的是现
货价格，再通过它来间接影响期货价格。根据持有成本模型，期货的价格是这样决定的：
期货价格（F） = 现货价格（S） ＋ 持有成本（CC）－持有收益（CR） txt小说上传分享
期货价格形成（2）
持有成本是指在现货市场购买标的资产并且持有到未来产生的利息成本。持有收益是标的资
产在持有期内产生的收益。因此，期货价格应等于现货价格加持有成本减去持有收益。如果
不这样定价，交易期货就会产生套利机会了。 当F 》 （S ＋
CC－CR）时，即期货价格高于现货持有成本的情况出现，交易者卖出（高估的）期货合约，买
入标的资产期货合约到期，这就是所谓的“买现卖期”套利，卖空的期货合约到期时，用现货
交付给买方，交易者获得了高出持有成本的价差。 反过来，当F 《 （S ＋
CC－CR）时，也就是期货价格低于现货持有到期的成本收益，那么交易者就应该在现货市场卖
空标的资产，用所得收益买入（低估的）期货合约，一直持有期货合约到期。交易者在到期
日从期货市场得到交割的标的物，马上在现货市场了结做空的现货头寸，获得利息盈余，这
就是所谓的“买期卖现”套利。当然，实战中这样的套利机会并不完全可靠，有时候还有其他
交易风险，因而持有成本模型定价的本质也只是尽最大可能避免了以上明显的套利机会出现
。
理论上讲，基于这样的定价，无论我们在现货市场和期货市场怎样操作，交易的价格都应该
是没有实质差别的。我们买入现货、支付现金并获得资产的持有收益，比如分红；同样，买
入期货合约，推迟支付现金，放弃资产持有收益，获得现金利息。这两种交易所产生的结果
应该一样，也就是在现货上取得的持有收益与现金利息相当。 交易成本和价格边界
在现实世界中，所有金融交易都有明确的或隐含的交易成本，明显的成本好比佣金，隐含的
成本好比点差。让我们假设一份市场期货合约，合约到期日前，标的市场不支付现金股利。
期货价格F的计算可以简化成： F = S ＋ CC
其中S是市场即期价格，持有成本CC是期货合约到期前持有的在市场上产生的利息成本。不论
市场交易价格还是存贷款利率都存在价差或利差，而现货市场上买卖还需要支付佣金。考虑
到所有这些交易成本，我们只能为期货价格确定一个范围，而不是把它锁定在方程式得出的
一个准确值上。让我们先来确定期货价格的下界，我们只能在现货市场的买入价卖空市场，
而且做空所得的现金投资在市场上只能取得存款利率。因此，期货价格的下限要用市场卖出
价和存款利率计算，同时扣除佣金。同样，期货价格上界的计算，需要使用现货市场上的市
场买入价和市场的普惠贷款利率，再加上交易佣金。因此， S （卖出价） ＋ CC
（存款）－佣金≤ F ≤ S （买入价） ＋ CC （贷款） ＋佣金
我们在前文提到过，对未来价格的预期不会影响期货合约的定价。期货的定价更多的是考虑
套利机会出现的可能。预期的确会影响价格，但它们影响的是目前的现货价格，反过来再通
过现货价格影响期货价格。这种说法只有在牛市里才可信，在熊市里就不尽然了。
期货价格不能高过现货价格加上持有成本和交易成本，否则就会出现套利的交易者，他们一
定会利用这种情况卖出期货，买入现货。反之则不然，期货价格在极端的悲观情绪下可以比
现货价格减去持有成本还低。由于在现货市场上限制卖空，所以完全的反向交易（卖现买期
）难以实现，也就是说反向差价即使出现，套利者也难以把握机会，因而差价不会迅速消失
。市场情绪如果非常悲观，市场会禁止卖空的行为。我们不能借入现货，因为市场上每个人
都要把现货卖给别人。因此，期货价格即使低于目前的现货价格也不会给别人找到套利的机
会。这种现货价格高于期货价格的情况意味着负的持有成本，也就意味着在没有融资融券的
市场中利息为负。在1987年10月的美国股市大崩盘中，标准普尔500指数期货的价格比现货指
数低10％，这在美国市场市场是前所未有的。
最后，复制指数期货用它来对冲市场的风险，但期货与现货头寸的数量不可能一一对应。一
方面，需要对冲的市场头寸并不完全与指数期货的成分一致。它们的差异程度用Beta值来衡
量。另一方面即使需要对冲的资产构成和指数成分完全相同，它们的数量也会存在差异，难
以实现完全对冲。期货的逐日盯市机制是造成价格差异的原因。考虑这一因素，我们需要调
整期货合约数量，来实现完美的对冲，这就是所谓的“跟随调整”。
期货市场具有价格发现的功能，因为交易者愿意且有能力将准确、及时的现货信息带入期货
市场，这样期货价格就会向现货价格回归，所以，期货市场的主体—交易者的行为是期货市场
价格形成的重要环节。
期货市场的两大竞争主体是买方和卖方。买方包括买入套期保值者和买入投机者，卖方包括
卖出套期保值者和卖出投机者。期货价格是供给量等于需求量和买方与卖方力量持平的均衡
点。
由于无论在买方还是卖方，都既有套期保值者又有投机者，所以保值者虽然以商品供求为出
发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到资金市场的影响；投机者虽然以资金市场供求
为出发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到商品市场的制约。期货市场两大投资主体
—套期保值者和投机者就是在相互影响、相互制约中完成交易行为的，期货价格就是买卖双方
竞争形成的均衡价格。
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