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长（以2005年底的汇率为常数）分别超过全球GDP（）、贸易（）和金融（）的增长速
度。2005年，全球范围内的跨境资金流动已超过6万亿美元，包括海外资金购买股票和债务证
券、跨境贷款和国外直接投资（见图2…4）。目前大概1/4的债务证券和1/5的股票由外国投资
者持有。国家性的金融市场逐步整合到全球一体化的资本市场。 图2…4
全球跨境资金流入情况 ① 以2005年的汇率为常数进行计算。 ② 复合年增长率。
资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
这些全球资本的风险偏好也大幅度提高，大量资金进入新兴市场和金融衍生品市场。据世界
银行发布的《2007年全球发展金融》统计，2006年新兴市场和发展中国家私人资本流入净额
达到创纪录的6
470亿美元。国际清算银行2007年3月的季度报告显示，到2006年底，仅全球OTC衍生品市场名
义余额就达万亿美元，比2000年增长了；全球的信用衍生产品市场规模已经达到
万亿美元，同比增长39％，是2004年的3倍、2000年的20倍。
大量的石油资本流入全球金融市场，推动了全球金融资产价格上涨，对全球流动性过剩起到
了推波助澜的作用。截至2006年底，石油输出国投资者拥有万亿～万亿美元的海外金
融资产。这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。在固定收益
市场，这种增加的流动性使利率大大降低。据估计，美国债券的总海外净买入已经使长期利
率下降了大约130个基点，其中的21个基点可归结于石油输出国各国央行的买入。目前，每年
约有2 000亿美元的石油美元进入股票市场。
石油美元通过压低的利率和信贷利差，放大了金融交易中的杠杆作用，使对冲基金、私募基
金、消费信贷、房地产投资在近年来都极度繁荣，并为金融市场创造了足够的流动性。但是
，一旦金融市场重新评估其背后的风险，就可能让这种全球信贷泡沫破裂。
此外，全球流动性过剩还伴随着国际市场上日元套利交易规模的不断扩大和投资者对于市场
所要求的风险溢价的不断降低。据摩根大通银行的估计，2005年日元套利交易规模大约在3
400亿美元左右。大量的日元套利交易导致日本国内的流动性过剩涌入了国际市场。
全球流动性过剩导致各国资产价格大幅上涨。股票市场、商品期货市场、私募股权基金市场
乃至艺术品收藏市场均一派繁荣，美国房地产市场从2001～2005年出现了新一轮繁荣。发达
国家股票市场近年来出现普涨现象，从2003年初到2007年初，美国道琼斯工业平均指数上涨
44％，法国FCHI指数上涨76％，英国《金融时报》指数上涨57％，德国DAX指数上涨115％，瑞士
SSMI指数上涨82％，日经指数上涨99％。新兴经济体国家中，中国上证综合指数2006年上涨13
0％，2007年上涨；香港恒生指数2006年上涨36％，2007年上涨；泰国SETI指数2
006年下跌9％，2007年上涨；印度BSESN指数2006年上涨48％，2007年上涨。据《
经济学家》杂志初步估算，发达国家的楼市总值已由2001年的30万亿美元涨至2005年的70万
亿美元，远远超过同期的GDP增长。
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证券化产品评级存在利益冲突（1）
在这个“模糊”的世界，可能是由于忙于追逐唾手可得的巨大利益，金融市场的大鳄们似乎已
经看不到其中蕴藏的系统性风险。
信用评级机构由于利益关联，一味鼓励各种证券化产品的发展、再发展。可由于发展太快，
对金融创新产品的研究严重不足，甚至连一些必要的数据都来不及充分积累，自然无法及时
和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆
弱。而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。大多数投资者甚至并不
知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的“观点”。
投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构
、金融保险公司和控股股东相联结。多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的
各类特殊目的实体的情况。监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不
够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。
更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验—美联储在系统性风险发生后，绝
对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。投资者在过去几年
的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己“卓越的”投资能力。输入那些波澜不惊的历史
数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。这些都极大地刺激了市场参与
者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等
高收益资产。 评级机构的道德阴影
信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色
。根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投
资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大
评级机构—穆迪、标准普尔和惠誉—已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押
资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行
综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流
、资产质量等进行跟踪评级。以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、
产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。穆迪、标准普尔和惠
誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大
的风险。
从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3…1）
。尽管高评级可能有相关证券化产品采用了信用增级技术有关，但正是因为利益冲突和透明
度问题的存在，使评级机构的道德风险成为其挥之不去的阴影。 图3…1
截至2007年6月30日全球证券化产品和公司债评级分布情况 资料来源：Fitch Ratings；
“Inside the Ratings：What Credit Ratings Mean； ”August 2007。
与传统评级不同，评级机构对证券化产品进行评级时很可能产生利益冲突，直接威胁到产品
的风险配置和合理定价。
利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90％的收入来自发行方支付的
评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。
证券化产品的评级量大价高（见表3…1），其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近
年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。由
于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风
险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准，发行方付费的业务模式极有
可能影响到评级机构的独立性、公正性。穆迪公司2002～2006年证券化产品的评级总收入达
到30亿美元。2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6％，
全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43％。穆迪公司连续5年一直是标准普尔500家大企
业中税前利润率最高的企业之一。 表3…1
2006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量 评级公司 评级债券数量
债券金额（10亿美元） 市场份额①（％） 穆迪 637 标准普尔
646 99 惠誉 265 ①
一支债券可能同时向两家或三家评级公司购买评级，市场份额一栏加总因此不等于100％