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今后进一步降低存款利率，到时候读者可以有更多时间来验证我的判断。
第三，降息伴随升值将使房地产遭受双重打压。
央行降息这个动作本身就说明了我国的人民币购买力下降的风险不再如以前那么高了（如果是降低存款利率的话，这个政策效果就更加明显）。因此，原来捆绑在房地产上的人民币购买力空头头寸必须马上平掉，否则就会有更大的损失。如果你对未来人民币购买力的预期由下降改为上升，你不应该把钱花出去换成实物资产，而是应该把钱拿在手中，趁着央行还没有降低存款利率，立即把房地产变现，转换为固定收益品种。降息对市场建立新的预期方面尤其重要，就如同加息会让市场预期人民币购买力将缩水，或者通货膨胀将加速一样。
读者可能还记得我讲的卖冰棍的小女孩的故事。天气非常热的时候，她会给买冰棍的客户更多的补偿，这个效果类似于加息；天冷的时候，她不会给你补偿，因为你回去的路上，冰棍融化的风险非常低，这就是降息的含义。因此，降息会给人一种通货膨胀减速的预期，导致房地产价格的回落，失去保值的投资价值，如同加息将给市场传递通货膨胀加速的预期，导致房地产价格飙升一样。
回国7年了，多少次我问自己，我国的货币发行机制到底是什么？我国的汇率机制到底是什么？整个国家的汇率政策经过3年改革，仍然未见轮廓。对于这些问题，我从来就没有找到过答案。我问了许多人，大都不知所云。我看着美国次级债的报道，想着我们自己的房地产市场其实存在着同样的安全隐患，我不禁感叹“素怀孟尝报国心，无奈阮籍穷途泪”。这些年来，凡是我认为迫在眉睫的政策调整，央行一般无动于衷；凡是我认为万不可行的政策举措，央行一般手起刀落。由此看来，我和央行的政策制定者之间肯定有一人是错误的。如果央行的政策失误的话，最终为这些错误承担代价的将是中国人民。因此，我真心希望是我错了。
（本文写于2008年10月）
皇帝的三件新装
有人说，人民币升值将推高全部的用人民币表现的资产的价格，具体而言就是人民币升值将促使房价上涨；也有人说，通货膨胀将导致更多的货币追逐稀有的资产，具体而言就是通货膨胀将导致股票等资产的价格继续上涨；还有人说，只要人民币保持缓步升值，升值预期始终存在，就会吸引更多的流动性进入中国，最终使我们手中的各项资产的名义价格上涨。这些人同时呼吁大家可以跑不赢奥运冠军刘翔，但一定要把手中的钱拿出来投资，以便跑赢通货膨胀。这些人都是不错的裁缝，可惜的是，他们编织的是谬论或谎言，以上三种认识是寓言故事《皇帝的新装》的最新版本。
我认为这些错误的认识需要一个统一的澄清，并以此作为将来我捍卫自己言论先见性的佐证。
首先来说说人民币升值和房价的关系。
读者可能还记得我在2004年10月央行近年来第一次加息时的文章《加息推高房价》。当时我就认为只要人民币汇率继续和美元保持稳定，加息就将推高房地产价格。三年来，每次加息我都要撰文重复一遍我分析这个问题的基本逻辑并重申自己的预言；央行的几次加息之后，我都心情沉重地发现我有关“加息推高房价”的预言一次次得到了验证。
人民币自从2005年7月开始汇改至今，并没有实现升值。根据国际清算银行的报告，2006年和2007年两年时间里，人民币的实际有效汇率是下跌的。其实不要这份报告，我们到周围的菜场转转就知道人民币的实际购买力确实在下降。人民币虽然实现了针对美元的升值，但是美元本身大幅度地贬值，导致的后果是人民币其实是2007年各主要货币中贬值速度略慢于美元的一种货币。2005年汇改以来，房价曾经平稳过一段时间，这段时间恰恰是人民币对美元的升值期，最近随着人民币和美元一起贬值，导致房价涨幅再次提速。因此，我们最近看到的房价上涨并不是因为人民币升值，恰恰是因为人民币实际购买力贬值所造成的。
人民币如果实现真正意义上的升值，将造成房地产价格的下跌。原因很简单，货币就如同一把尺子，如果伸长了（类似升值）去度量房子，就意味着房价的缩水；如果缩短了（类似贬值）去度量房子，就意味着房价上涨。
房地产的投资价值在于规避了人民币实际购买力下降的风险。如果人民币升值的话，房地产的投资价值就相应下降。中国政府已经多次表示，反对人民币过快升值，我相信这是为了防止出现由于房价下跌而导致的国有银行坏账风险。
其次来看通货膨胀和股价的关系。
据报道，巴菲特曾经说如果是一个伟大的公司其股票就应该长期持有，而不是简单地赚取交易性机会的差价。巴菲特似乎没有明说中石油不是一个伟大的公司，但是他并没有暗示是否打算像抛出中石油一样抛出他长期持有的可口可乐和美国运通。巴菲特讲得比较直观。用学术的语言说就是，一个公司股价受许多因素的影响，如果这些因素都是市场上可以交易的标的物，那么我们就可以对冲掉这些因素带给公司股价的风险；但是最终，总会有一些因素不能从市场上对冲掉，这个剩余的因素就是公司的基因。一个伟大的公司并不一定拥有伟大的资产，却一定具有伟大的基因，我们买股票其实是买公司的优质基因。
如果我们用中国石化和原油期货构建一个对冲组合的话，我们会发现假设中国石化具有优质基因，我们就可以用双多头的方法，同时做多中国石化和原油。如果原油上涨，中国石化能够克服这个不利因素继续保持盈利的话，我们就能从这个组合中获得双倍的收益。如果中国石化具有劣质基因的话，原油上涨所带给我们的利润将被中国石化股价下跌的损失所吞噬。
通货膨胀并不意味着更多的钱将所有的资产价格都推高，在通货膨胀的情况下，我们最好的策略是做空中国石化，同时做多石油。因为中国石化已经无法克服原油涨价的不利影响了，他们改善效率的基因已经发挥到了极限。通货膨胀时代的对冲策略将使大宗商品和房地产出现进一步的上涨，而将公司股票打压下去。
因此，通货膨胀对股市的伤害将是毁灭性的，而且其影响将是长期的。我最不愿意看到的局面就是我国经济从结构性的物价上涨逐步演变成为全面的物价上涨，再从全面的物价上涨逐步演变成为结构性的通货膨胀，最终演变成为全面的通货膨胀。无论我们使用什么样的标签，物价上涨总是铁的事实，因此股价的疲软就是必然的趋势。除非等到下一次经济周期的开始，否则股价将随着通货膨胀的加速而逐步下滑。
由此，我们也就相应理解了为什么流动性泛滥并不会导致所有资产价格的上涨。资产价格类似于物理学中的有大小有方向的矢量，而不是一个没有方向只有大小的标量。我们考虑资产价格必须放在对冲的显微镜下面考察，否则我们就容易从潜意识出发，简单地将经济学中供求关系的思想带入金融学领域。
中国股市上，散户股民也许并不真的就是皇帝，可是他们却被套上了这三件用唾沫和幻想所编织的新装。有些报纸非但不提醒股民注意风险，反而整版刊登股评家、分析师和经济学家们的乐观文章，我认为这些说法都在忽悠投资人。当然，也有可能他们的判断才是正确的，如果那样的话，上面这些文字就算是一个外行的裁缝对时装设计师的无端指责和误解吧——事实上，我是一个不错的厨子。
（本文写于2007年12月）
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不能出台打压房价的政策了
从2002年开始，我就呼吁要出台政策打压房地产价格。我建议的政策主要有两条：一是人民币要升值，二是要开征物业税。结果经济学家纷纷反驳我的观点，认为人民币升值将导致房价暴涨，我对他们的答复写在《经济学家是我的“敌人”》里面了。
最近，物业税和其他一些打压房价的政策似乎开始酝酿了，而我却有些犹豫不决了。我认为现在开始打压房地产价格已经晚了，现在已经不能出台打压房价的政策了，否则我国金融改革的成果将前功尽弃。
我国银行放出的贷款不仅包括房地产开发贷款，也包括居民个人住房贷款。�