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他们买在了右肩上，而右肩的结束则往往比较剧烈。它以快速下跌为特征，将大量的筹码套牢在山顶上，再也难以高价兑现。陡峭下降的右肩由此被称为“美人肩”。部分聪明的散户很快将学会另外两句口诀：“不要试图抓住正在落下的刀子”，“每次反弹都是出货的机会”。
这就是我总结的股市上的两大危险地带。——读者切不可指望我判断现在是否“美人肩”的形态，我只能把你们的询问转给老郭。我没有相应的理论来解释为什么股市会出现这样的两个形态，我认为这只能归因于投资人的心理因素。毕竟，巴菲特说过：“贪婪和恐惧是我们的敌人。”
流动性其实是一个现象，而不是本质。股市上涨不是由流动性推动的，而是由信心推动的。投资人有信心的情况下，他们愿意借钱去投资，因此流动性泛滥的时期一定也是投资人信心膨胀的时期。股市下跌也不是因为流动性缺失，而是因为信心丧失。信心一旦丧失，导致股市或者楼市下跌，反而能够吸收大量的流动性。如果我们现在迎来一次剧烈调整的话，我们大约把10万亿左右的流动性永远地冻结在6 100点的头部了。
如果一个股票只经历了10％的换手就涨了一倍，对于这个股票来说，投资人的热情就压缩了交易的时间，同时也放大了许多流动性。更高的市值意味着需要有更多的货币来表现这项资产的价值。因此，股市暴涨的时期，我们看到的是流动性泛滥，交易额的增幅小于总市值的增幅。而当股市进入“美人肩”的阶段，我们看到交易量的萎缩幅度小于总市值的缩水
幅度，很小一些交易量就把巨量资金套牢了。这个时期，交易时间也被投资人的悲观情绪所压缩。也就是说，在急速上涨或者下跌的阶段，每一分钟的市值创造或者损失都是加速的，这个速度快于上市公司本身经营活动对股市涨跌的影响。
“好汉坡”的情况则相反，每一分钟的时间就像是被延长了一般。交易量的变化幅度大于总市值的增减幅度，就如同交易整整一天，而以平盘结束一般，这是一个最佳的建仓期。这样的分析方法也许有助于大家抛开股评家的言论，自己独立进行分析；而时间则是其中最主要的变量。我希望大家都能够在“美人肩”上尽快出货，然后在“好汉坡”慢慢建仓。如果我们都能够实现这样的操作的话，本身就能够熨平时间的密度变化。
归根结底，金融学所理解的时间是有密度的。我们用单位交易频率所改变的市值来衡量这个密度，因此时间不是一个均匀的量。也许，我们最终可以利用金融市场上时间的不均匀性，开发出一个以此为标的物的交易品种，以后我们就不用担心股指的涨跌了。投资人只要做出多头或者空头的判断，然后买入单位份数的时间，就可以获利。
我现在常常想起那个给我许多鼓励的老教授迪克·鲍尔。他两鬓斑白、腿脚不灵，却有年轻人所不及的敏锐思想和创造力。他曾经对我说：“我们最终需要创造的交易品种是时间。时间是可以对冲、可以交易的。”从这个意义上讲，“好汉坡”和“美人肩”都符合“时间交易”的思想。
（本文写于2008年3月）
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学会用肾脏去思考
最近一段时间，我一直在用肾脏思考有关股市的问题。
两年前，股市还在1 000点徘徊的时候，我清楚地记得我是用脑子在思考，将各种最坏的可能摆了一遍。那时候可不像现在，稍微一手软，一秒钟的犹豫，就买不到理想价位的股票了。那时候的中国股市，每天的成交量非常稀少，股价不怎么波动，如果有波动，也是向下的。所以，我有充裕的时间去点上一支大号的雪茄，靠在皮椅子上慢慢地想问题，仔细地研究公司的基本面和估值方法。时间似乎流动得很慢。当时，选择投资真是有一种打算持有10年的感觉，这种感觉悠闲平静而又坚定不移。
2006年底，股市一举突破历史高点，站上3 000点大关。我记得我是用心脏在思考问题。我对于公司基本面的判断从来没有怀疑，但是我对于市场估值体系已经有了种种困惑和疑虑。我看着中国股市在股改后一年时间就收复2 200点的失地，觉得心潮起伏、激动无比。我们兴奋异常，奔走相告，怀着一颗忐忑不安的心，看着中国股市稳步向上。甚至在“”暴跌的时候，我们都不曾犹豫。因为暴跌说明这个市场上还有人在用头脑思考，那么我们这些人就可以放100个心去睡觉，不用担心市场过热，我们只要继续守着自己激动的心就可以了。这时候炒股，已经不能悠然自得地抽雪茄了，上厕所也改成了一路小跑，将心率保持在一定高水平上。
中国牛市的演变进程就像是我在国外参加的派对一样。一开始，大家都彬彬有礼，相互客气、礼貌地交谈着一些理智的话题。说着说着，大家喝得就有些多了，心跳开始加速，谈话主题开始热烈了；有些人觉得自己喝多了，提前退席了；有些人不知道自己喝多了，继续喝下去。他们最终开始用肾脏思考了，说的话都不怎么有道理了，只是胡说八道而且频繁去厕所，类
似于我们今天股市的大涨大跌。最后曲终人散，谁也不记得谁，一轮牛市和派对同时结束。大家回去睡觉休息，蛰伏一晚，第二天一早继续用头脑去思考去工作；而我又回到办公室，慢慢地抽雪茄。我感觉今天的股市已经属于肾脏思考期。那些用脑子思考的人在“”暴跌之后已经离开了，那些用心脏思考的人坚持到了“”暴跌之后，赚取了更大的涨幅。现在无论什么时候出现一次暴跌，都是晚会最后一批人离场的时候了。市场上的宽幅震荡越来越多，说明频繁上厕所的人越来越多了，晚会坚持不了多久了。
我们不能只用肾脏去指引我们投资，尽管我们只有保持极度的肾上腺激素兴奋，才能捕捉牛市的全部涨幅。我们也不能把中国股市所有的高估值都贴上“中国特色”的标签，肾脏不能永远指挥我们的行动，我们迟早要回到大脑指挥工作的阶段。
（本文写于2007年12月）
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“5。30”暴跌之后对中国股市的几点看法
在资产管理公司做投资银行工作3年，我其实是一个股市外行。我的许多观点最终证明都是错误的。所以，我下面要说的话，也可能是有错误的。但是这些经过我仔细思考的想法，即便是错误的，也都是真诚的。我希望这些言论对于建设中国资本市场能起到一些正面而积
极的作用。
一、资本利得税
有政府官员表示，长期来看资本利得税是必须的。我认为，如果我们建立股市之初就有了这个税种，那么该税种确实可以帮助大家建立一种长期的投资理念。短期炒作的税收高，长期持股的税收低。这个机制是正确而有效的。但是如果我们从来没有开征过这个税种，一旦开征就会引起暴跌。
我曾经在“”暴跌的时候说过：如果开征资本利得税，上证指数应该回到800点附近，并长期维持清淡交易。官员们总是说短期不开征，长期要开征。这样的讲法不利于市场建立稳定的预期。我建议用法律形式确定今后也不开征资本利得税，这样有利于中国股市的长期发展。否则，谁也不敢再次攻上4 300点，因为这个点位可能是政策底线，如果再次上攻，就有可能引爆资本利得税这个最大的利空炸弹。
二、印花税和T＋1
世界各国股市都在吸引最好的全球公司来上市，为此他们想尽办法来提高市场的效率。而我国股市却在背道而驰。我们加收印花税，实行T＋1，这些做法都不利于市场的流动性。总是有管理者希望投资者理性一些，但是这个想法本身就是幼稚的。我们并没有一个绝对的理性标尺，说市盈率超过15倍就是轻度非理性，超过25倍就是重度非理性。这种想法本身不符合*主义。管理金融市场应该遵循唯物主义的基本世界观：我们不讨论投资人是否理性（这是唯心主义的命题），我们只关心市场是否有效。为了维护市场的有效性，我们就必须降低交易成本，取消印花税，实现T＋0。我们不能通过提高市场交易成本，抑制市场效率来实现我们心目中所谓的理性。只要市场是公平有效的，就会自然而然地将一项资产的真实价值表达出来。我们只能接受这个结果，而不能主观地判断这个结果是否理性，更不能根据我们的主观意旨去影