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要支付的价格。如果投资者以市场价格购买公司所有的股票、债券和其他所有债务，那么他便拥有了整个公司。（而且不再负债！）
从上述对公司债券和股票的讲述中，我们可以得出一条基本的公司财务原理：公司的价值与其资本结构无关。因为投资者完全可以再造公司的财务结构，公司的企业价值肯定与其融资结构无关。例如，投资者可以收购公司债券，去除杠杆，从而消除公司杠杆的影响。相反，投资者也可以通过借款买入公司股票，由无到有地产生杠杆。既然投资者不用依赖公司行为便可以去除或产生杠杆，那么，公司的企业价值必定独立于其资本结构。
通过对企业价值的讲述，我们可以清晰地看出股票持有人利益和债券持有人利益之间此消彼长的关系。企业价值是债务价值和股权价值之和，公司股东降低债权人利益时，自己将受益。因此，股票持有人能够以债券持有人的损失为代价获利。
由于公司管理层利益与股东利益一致，债券持有人会发现自己与公司管理层处于对立方。因为意识到依靠公司管理层来保护贷款人的利益并不可靠，债券投资者与公司签订复杂的合同、契约来迫使发债公司满足债券持有人的利益。然而遗憾的是，即使最能干的律师订立的合同也不足以按照债券持有人的意愿来影响公司行为，特别是当期望的行动与管理层的经济利益相悖时。
有时，财富被公然地从债券持有人转移到股票持有人。例如，当公司经历杠杆收购或者杠杆化资本重组时，公司的债务水平将大幅增加。债务水平增加将提高现有贷款人的风险，直接导致现有债务的价值下降。1989年，私人股权投资公司KKR杠杆并购雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）的案例清晰表明，当公司债务水平膨胀时，债券持有人将遭受巨大的痛苦。在雷诺兹—纳贝斯克公司的投标大战中，随着买家的出价不断飙升到离谱的程度，未来的债务负担也随之大幅上升。并购之前，雷诺兹纳贝斯克的债务总计不到120亿美元，并购后，固定债务超过350亿美元，令人瞠目结舌。公司资本结构发生巨大变化的直接后果是，并购前已有债券的持有人大约损失10亿美元，股东却得到了100亿美元的横财。债权人损失的金钱直接进了公司股东的腰包。
有时，公司管理层采取更为隐蔽的方法来损害债券持有人的利益。公司管理层试图用尽可能低的成本、按照最灵活的条款借款，从而损害债券持有人的利益。除了努力获得最低的借款成本外，债券发行人还可能在合约中加入价格对自己有利的赎回条款，或者结构对自己有利的偿债基金条款。公司管理层执行赎回条款时，债券持有人利益将受损、股东将获利。此外，公司在契约条款的谈判中，会为管理层争取尽量大的运作空间，其中包括允许管理层灵活采取可能会损及债券持有人利益的行动。
对公司管理层而言，他们损害债券持有人利益时面临的“紧箍咒”是，他们希望未来能够继续在债券市场上融资。如果公司接二连三地公然损害债券持有人利益，他们未来借款时可能难以获得有利的条件。不过，由于最令债券持有人愤怒的交易———杠杆收购和杠杆化资本重组———发生的频率并不高，这样，当公司需要再次借款融资时，市场已经淡忘不愉快的经历了。相比之下，管理层采取更为隐蔽的方式从债券持有人那里“偷钱”的行为鲜为人注意。总而言之，由于和管理层处于对立方，债券持有人的利益容易受到损害。 。 想看书来
固定收益类别中的莠草（6）
六、市场特征
截至2006年12月31日，投资级别公司债券的市场价值总计万亿美元，到期收益率为，未来公司信用质量变化有可能导致预测的收益率降低，平均到期期限和久期分别为年和年。［5］
七、小结
许多投资者购买公司债券，希望能够获得高于美国国债的增量收益，同时又不会面临额外风险。但是，公司债券投资者面临信用风险、流动性差的风险和赎回风险。如果这些风险能够得到合理补偿，债券收益率相对于美国国债的利率享有足够的溢价，那么，公司债券也可以在投资者的组合中享有一席之地。但遗憾的是，正常情况下，投资者因公司债券的缺点而得到的补偿微乎其微。结果，由于信用风险、流动性差的风险和赎回风险不利于公司债券持有人，超额收益只不过是海市蜃楼，投资者到头来空欢喜一场。
公司债券投资者面临诸多不利因素。首先，相对于债券持有人，公司管理层与股票投资者的利益更趋一致。此外，债券的收益呈负偏态分布，上行空间有限，而下行空间巨大。
固定收益资产类别是投资者的避风港，因此，把它包含在充分分散化的投资组合中是合理的。遗憾的是，由于具有信用风险和期权性风险，在发生金融危机或通货紧缩时，公司债券无力保护投资组合。在经济困难时期，公司偿债付息的能力下降，导致债券价格下滑。因投资者纷纷追逐高质量资产或者通货紧缩导致利率下滑时，债券的赎回条款价值凸显，公司向投资者赎回高息债券的概率也升高。明智的投资者要避免投资于公司债券，因为其信用风险和赎回风险导致其虽属于固定收益资产类别但难以抵御金融危机或经济困难。
历史收益数据证实，投资者在接受公司债券内在的各种风险时获得的补偿是不够的。截至2006年12月31日的十年内，雷曼兄弟报告美国国债年均收益率为，投资级别公司债券为。虽然具体指数的市场特征有所差异、具体某段时期对收益有所影响，上述比较不够严谨，但是，国债和公司债券之间平均每年的收益率差异不足以补偿公司债券投资者面临的违约风险、流动性风险和期权性风险。相比之下，美国政府债券是更好的选择。
第二节 高收益债券
一、概述
高收益债券是指未能满足蓝筹标准、评级处于投资级别以下的公司债券，又叫垃圾债券。垃圾债券中，最高评级是BB级。在穆迪的评级体系中，BB级债券“有投机因素”、“未来发展前景不明朗”，稍低一级的B级债券“缺乏有利的投资特征”，CCC级债券“信用状况差”，CC级债券“具有高度的投机性”，评级最低的C级债券“未来可获得任何实质投资价值的希望极为渺茫”。［6］
高收益债券也具有高级别公司债券的种种不利特征，而且有过之而无不及。垃圾债券市场的信用风险水平远超过投资级别债券市场；流动性极差，信用评级最低的垃圾债券只能通过预约交易；由于存在赎回风险，垃圾债券持有人也面临“硬币的反面正面都是我输”的境况，而且状况更加糟糕。
利率下降的环境中，投资级别债券和垃圾债券的持有人均面临赎回风险。利率降低时，债券发行人可能会以固定价格赎回债券，并且以更低的成本发行新债券。由此可见，对高质量公司债券和垃圾债券的持有人而言，利率变动时，他们面临的赎回风险性质类似。书 包 网 txt小说上传分享
固定收益类别中的莠草（7）
由于垃圾债券的可赎回特征，利率下降时，持有人可能会失去债券，除此之外，公司信用状况改善时，持有人可能也难以受益。垃圾债券购买者的一个目标是，识别前景将会得到改善的公司，这样公司的偿债付息能力将会得以提高，评级机构将会调高评级，债券的市场价格也会上涨。但是，由于存在固定价格赎回条款，垃圾债券投资者从公司信用状况改善中获利的空间受到制约，这是股票持有人通过牺牲债券持有人利益获利的又一种方法。
美国包装公司的案例
下面我们来看一看美国包装公司（Packaging Corporation of America，PCA）2009年4月1日到期、利率为的B系列优先级次级债投资者的经历。美国包装公司是一家高度负债的硬纸板和瓦楞纸板生产商，1994年4月首次发行上述债券，其票面利率高出可比到期期限的美国国债大约500个基点，评级为B级中最低一档。按照穆迪投资者服务公司的评级标准，B级意味着“债券在较长期限内偿债付息或者维持合约中其他条款的把握很小”。 ［7］ 美国包装公司债券的购买者无疑寄希望于公司前景将得到改善，这样，公司持续履行合约条款的可能性将会提高而非降低。也许，投资者预期未来公司基本面将会好转，或者债�