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枷锁”一样套住了各国货币当局，无法采取宽松货币政策。为什么日本资产价格泡沫破灭之后，经济长期深陷衰退萧条深渊无法自拔？目前有一种解释是：日本中央银行货币政策不够宽松、不够大胆。伯南克、卢卡斯（理性预期学派奠基者，1995年诺贝尔经济学奖得主）、米什金（美联储理事、哥伦比亚大学教授）是此类解释的代表人物。2003年，伯南克在东京发表演讲，公开批评日本中央银行不断重复美联储大萧条期间所犯的政策错误，在反通货收缩过程中犹豫和摇摆。伯南克简洁地概括了自己反通货收缩的基本策略：“开着直升机从空中无限量撒钞票”，由此赢得“直升机本”的著名绰号。
《伯南克的美联储》 跋（3）
现在，“直升机本”终于起飞了！
二、“零利率”货币政策有效吗
“零利率”政策正式启动之时，美联储郑重宣告：“将动用一切可用的政策工具以尽快恢复经济持续增长，确保价格水平稳定。”那么，美联储还有哪些政策武器可以动用呢？
依照伯南克的阐释，“零利率”条件下，美联储应对通货紧缩之利器包括：
1。将联邦基金利率降到零。
2。在相当长的时间里，始终将短期利率控制在较低水平；承诺无限量购买国债直至国债收益率下降为止，目的是要降低长期国债收益率水平，以间接降低企业和个人的长期借贷成本。
3。大量买入私人企业部门发行的债券，目的亦是降低企业债券收益率，亦即降低企业债务融资之成本。
4。积极干预外汇市场，确保美元汇率持续走弱，以提高进口商品价格，同时提升美国出口企业价格竞争力。
5。同时使用宽松的货币政策和宽松的财政政策（“双松政策”），譬如减税的同时增加货币发行量。
概而言之，五大举措就是“零利率”条件下的“数量刺激政策”：即通过无限量印发钞票，向市场增加基础货币供应量，遏制通货紧缩，恢复价格上涨或稳定趋势，降低真实利率水平，以最终达到刺激投资和消费需求、摆脱经济衰退和萧条、实现经济重新增长之目的。
基本的问题是：“零利率货币政策”有效吗？这是一个异常复杂的货币理论问题。不幸的是，对如此重要的问题，经济学家至今没有明确一致的结论。让我们从理论逻辑和历史经验上稍加阐述。
美联储内部研究人员早在2000年就发表过零利率货币政策效果之研究报告，基本结论是：“零利率条件下的诸般政策工具具有内在的局限性，它们的实际效果是非常不确定的。”其一，当经济金融体系陷入“债务—通缩”陷阱，美联储很难有效左右银行同业拆借之短期利率。其二，当经济金融体系深陷“债务—通缩”预期之中时，美联储左右长期债务收益率之能力则更弱。其三，尽管有研究者认为：只要美联储愿意无限度扩大其资产负债表（即增加基础货币供应量），总有一天可以实现“通货再膨胀”。然而，如何能够实现“通货再膨胀”，并没有发现一个明确有效的机制。事实上，债务—通缩“负循环”的关键机理就是正常的货币政策传导机制完全崩溃。“零利率货币政策”的诸般手段无法有效恢复正常的货币政策传导机制。
当然，经济学者似乎发现了“零利率货币政策”发挥作用的机制。第一是心理机制，“零利率”条件下，美联储已经无法改变长期债券的供给和需求了，它也不再期望能够直接降低长期债券收益率。相反，美联储“无限量供应基础货币”之明确信号，却可以有效降低企业债券收益率（譬如抵押贷款支持债券）与国债收益率之“利差”。因为，只要市场人士相信有一个买家承诺无限量收购企业债券或相关资产，风险溢价（特别是流动性风险溢价）就会下降，上述“利差”自然相应收窄。过去几个月美国债券市场“利差”之走势，似乎证明此种心理机制的确存在。譬如，自从美联储宣布购买1 000亿美元“两房”（即房地美和房货美）自身发行的债券和5 000亿“两房”担保的抵押贷款资产债券（Mortgage…Backed Securities，MBSS）以来，此类债券收益率持续下降。当然，由于国债收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理机制是否真正有效尚需观察。txt电子书分享平台
《伯南克的美联储》 跋（4）
第二是资产组合选择机制。最近卢卡斯在《华尔街日报》发表一篇短文，简要分析了这个机制。一旦经济金融体系陷入债务—通缩“负循环”，企业和个人的资产组合投资行为立刻发生重大变化。出于流动性和安全性的巨大需求，他们迫切希望持有政府发行的债券和政府担保的资产。他们如何才能实现这个需求呢？首先是出售其他资产以购买政府担保资产，然而，市场上政府担保或政府发行的债券非常有限（供给有限），无法满足需求。投资者怎么办呢？他们只有一个选择，那就是削减投资和消费，积累大量现金储备。因此，“负循环”过程中，个人对流动性和安全性的过度需求，乃是造成资产价格崩溃和实体经济通货收缩的主要力量。
正常情况下，美联储为了刺激消费和投资支出，可以通过公开市场操作，购买国债，放出基础货币。然而，“零利率”条件下，从流动性和安全性两个指标衡量，国债和钞票没有什么两样，公开市场操作等于是等量等质资产互换，无法解决资产供给问题，因而公开市场操作完全失效。此时，美联储只有印发钞票去购买其他资产，即用兼具流动性和安全性之资产（钞票）来替换流动性和安全性差的资产，以满足市场对流动性和安全性之巨大需求。如此一来，投资者就不需要紧缩消费和投资支出来累积现金储备了，也不需要疯狂抛售其他资产来获取现金，从而有助于缓解实体经济的通货收缩和资产价格的持续下滑。当然，卢卡斯认为主要效果是遏制投资和消费支出的急速下降。
历史经验究竟支不支持上述机制呢？20世纪30年代大萧条的经验和日本20世纪90年代的经验，并没有给“零利率货币政策”的有效性提供有力支持。
或许，人们可以将1929—1933年的衰退和萧条归咎于美联储过于紧缩的货币政策，然而，1933年罗斯福主政之后，尤其是美元相对黄金大幅度贬值以后，美联储货币政策已经相当宽松，大萧条却一直持续到1939—1940年。“低利率”或“零利率货币政策”似乎效果微弱。相反，正是大萧条的历史经验，让经济学界形成了一个基本共识：货币政策对于遏制通货膨胀或经济过热有效，对于遏制通货收缩或经济衰退却无能为力或收效甚微。
20世纪90年代日本的货币政策，是典型的“零利率货币政策”。日本泡沫经济破灭之后，中央银行很快将基准利率降低到2％，1996年，日本中央银行进一步将隔夜拆借利率降低到，1999年4月，日本中央银行宣布其著名的“零利率政策”，并大体维持至今。毫无疑问，日本货币政策非常宽松，然而，“零利率货币政策”并没有刺激日本经济走出长期衰退的深渊。
于是，我们就面临一个最大的疑问：既然理论逻辑和历史经验都没有给“零利率货币政策”以有力支持，那么，我们有什么理由相信美联储的零利率货币政策能够迅速恢复美国经济？如果零利率货币政策不能奏效，美国经济的衰退将持续多久？美国政府还能有什么其他措施？
三、“零利率”之后怎么办
“零利率”之后，美联储还有可能采取的措施如下：
1。直接大幅度向商业银行增加储备金，以此鼓励商业银行向公司和个人发放贷款。基准利率已经降低到“零利率”水平，无可再降。怎么办？美联储可以采取所谓“数量扩张”手段，即干脆直接给商业银行增加储备资金。商业银行只要需要钱，需要多少美联储就给多少，无需支付利息（“零利息”）。
《伯南克的美联储》 跋（5）
2。继续大量购买商业票据，直接向公司（企业）注入资金。美联储已经购买了大量商业票据，在目前美国商业票据市场极度萎缩、企业融资极端困难的情况下，美联储将继续大规模购买商业票据（企业发放的融资票据），以维持美国企业融资市场的正常运转。
3。大量购买住房贷款抵押资产，直接向住房贷款市场注入资金。一个月前，美联储已经宣布，将购买6 000亿美元由